新能源之光伏系列，HJT电池片产业链跟踪：爱康科技VS爱旭股份VS东方日升，产能？转化效率？订单？

这个产业链的各环节，包括：

上游——原材料，包括硅片、银浆、还有设备等，代表公司有上机数控、隆基绿能等，设备厂商有迈为股份、捷佳伟创、帝尔激光等。

从HJT电池片成本构成来看，硅片成本占比65%以上，非硅成本中，银浆成本、靶材成本分别占15.7%、4.2%。根据机构测算，2022年初，异质结硅片、浆料、靶材单瓦成本分别约0.8元、0.14元、0.03元，相比于PERC电池非硅成本仍高出约0.15-0.2元/W。

中游——电池片制造商，代表公司有爱旭股份、爱康科技、东方日升等。

下游——光伏组件商，代表公司有通威股份、晶科能源、天合光能等。

从机构对产业链景气度的预期情况来看：

（一）

首先是收入结构。

爱旭股份——收入以电池片为主，2021年推出N型高效ABC电池片，其转化率较Perc电池具有明显优势。

2021年，电池片收入为153.17亿元，占比99.01%。

爱康科技——收入以电池板、电池边框、安装支架为主。2021年，电池板销售收入13.5亿元，占比53.35%。

其收入规模持续下降，主要是出售光伏电站，以及卫生事件影响下边框、支架订单量减少所致。

东方日升——收入贡献以电池组件为主，2021年电池组件收入132.09亿元，占比70.15%。

2021年，拥有电池片产能12GW，组件产能19GW，电池片自给率达到63%，

2021年，其出售斯威克（胶膜）和电站公司等股权及资产，同比并购硅料业务。2022年硅料、光伏玻璃等主辅材新建产能释放，一定程度上属于一体化布局。

对比来看，三家收入构成存在差异，其中，爱旭股份主业为电池片，爱康科技兼具电池片、电池边框等辅材，东方日升以组件业务为主，自供一部分电池片。（其中东方日升严格来说属于组件一体化赛道，后续在组件对比中，我们还会和隆基、天合等一体化组件放在一起研究）

（二）

接着，我们看看近段时间，他们的业绩增长变化趋势。

归母净利润方面，爱康科技2021Q4增速大幅为负，是因为资产减值（老旧产线、存货）和信用减值损失（其他应收款坏账为主）影响。

爱旭股份2022Q2增速大幅提升，是因为电池出货量提升，收入大幅增长所致。

一、东方日升——2022年前三季度，实现收入210.22亿元，同比增长61.86%；归母净利润为7.47亿元，同比增长111.08%，主要是毛利率提升，得益于2021年10月收购的聚光硅业（硅料）产能释放。

Q3单季度，实现营业收入84.1亿元，同比增长80.8%，Q3电池组件出货量预计环比小幅增长；实现归母净利润2.4亿元，同比下降45.5%，主要是上年处置股权的投资收益较多；实现扣非归母净利润2.9亿元，同比增长1004.5%。

业绩增长较快，主要系电池组件出货量增长。

二、爱康科技——2022年前三季度，实现收入43.24亿元，同比增长113.29%；归母净利润为-2.72亿元，同比下降126.88%。

归母净利润承压，一方面受制于高价硅料，一方面业务布局调整，出售高毛利电站所致。

三、爱旭股份——2022年前三季度，实现收入258.28亿元，同比增长130.65%；归母净利润为13.9亿元，同比增长3133.57%。

其盈利大幅提升，主要由于：1）大尺寸电池产能紧缺，电池片涨价；2）大尺寸出货占比提升；3）上年基数较低。

整体来看，小结如下：

1）在市场需求不断上升和硅料价格持续领涨的带动下，电池量价齐升，尤其是大尺寸电池。

2）受高价硅料压制，企业盈利能力承压，布局硅料产能的东方日升毛利率逆势上升。

（三）

一、净现比

净现比上，东方日升2021年大幅为负，是因为其净利润为负所致，主要是固定资产减值以及信用减值（计提应收款项信用风险损失）影响。

二、经营活动现金流净额VS CAPEX

整体而言，爱康科技的经营活动现金流基本能覆盖其资本开支。而其他两家近一年经营活动现金流均承压，尤其是东方日升，2021年资本开支大幅增长，主要是新增组件、电池片产能所致。

（四）

看完各家的增长趋势之后，我们来看他们的利润率及费用率情况。

一、毛利率

爱康科技毛利率逐年下滑，是因为：业务改革影响，受卫生事件和老旧产品淘汰影响，太阳能组件、边框销售下滑；同时，其持续出售毛利率较高的电站所致。

爱旭股份近三个季度毛利率不断回升，是因为其产能不断释放，大尺寸电池片产能紧俏，量价齐升所致。

二、净利率

净利率方面，爱康科技远低于其他两家，一方面是其持续出售高毛利率电站业务，导致毛利率下降；另一方面是受资产减值以及信用减值影响，导致净利润为负。

三、费用率

整体来看，费用率差异不大。其中，财务费用率上，爱康科技相对较高，是因为其有较大金额的存量融资，财务费用支出较大。

四、回报情况

回报层面，爱康科技低于其他两家，主要是其净利率为负，受出售高毛利电站业务等因素影响。

（五）

那么，行业景气度如何？我们具体来看看：

一、硅料

目前硅料价格稳定，11月，拉晶环节稼动率保持环比上升，支撑硅料需求。

二、硅片

价格下跌，中环调价，隆基暂未调价，本周二三线硅片厂家也开始陆续调价。11月拉晶环节生产稼动水平仍保持平稳趋势，产量环比+5%左右，新增产能及硅料放量下，产量总计环增约10%-12%，价格承压。

三、组件排产情况

从排产情况看，9月份组件单月排产首次超过30GW，10月环比提升4%，预计为Q4需求提前备货，11月排产预计在37GW，环比提升6-7%，主要是集中式电站需求增加。

整体而言，上游原材料及产品价格松动，产量保持稳定增长，行业景气度仍较高。

（六）

HJT电池行业规模，主要受光伏装机、电池N型化趋势的影响。其公式表示为：

HJT电池市场需求=光伏新增装机量×容配比×HJT电池渗透率

我们挨个来看：

一、光伏新增装机量、容配比

9月，国内光伏新增装机8.13GW，同比、环比分别增长132%/21%；

2022年1-9月光伏新增装机52.6GW，同比增长106%；其中预计工商业+户用占比三分之二左右。

9月，组件国内出口金额为34.5亿美元，同环比+41%/-12%，换算得出口量为12.6GW，同环比+29%/-10%，出口略降，可能受意外事件等因素影响；1-9月，中国累计组件出口126.0GW，同比+73%，累计对欧出口66.9GW（占比53%），同比增长101%。

四季度来看，预计国内需求主要来自地面电站抢装。

参考我们此前组件产业链预测，假设2022-2026年，全球新增光伏装机量分别为263.8GW、297.2GW、311.7GW、388GW、483GW。

容配比方面，欧美及印度地区光伏电站以1.2-1.4容配比建设为主，日本则已有达2倍容配比的电站项目。我们假设：未来五年，容配比提升至1.3。

二、HJT电池渗透率

从之前我们N型硅片产业链报告中分析过，对比PERC电池，HJT潜力大，长期来看将成为第三代电池片技术主流。主要原因在于：

1）高转换效率——HJT效率潜力超28%，高于PERC（已接近理论极限）及TOPCon。

2）工艺流程更简洁，降本空间更大——HJT为低温工艺，减少热损伤并且适合薄片化，利于硅片成本节约；非硅成本中，工艺流程短（4道工艺，低温），更节省燃料能源。（PERC为8道工艺，TOPCon为9-12道工艺）

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